内容提要

2021年，全球疫情变化继续主导外汇市场走势，海外疫情反复令基本面对人民币汇率的支撑作用得到延续，人民币即期汇率波动性有所降低，相较美元及主要非美货币延续强势表现。展望2022年，中国经济的比较优势料将有所收窄，我国基础国际收支顺差规模有望逐步回落。在外汇市场供求更趋均衡的情况下，人民币汇率预期将更为分化，汇率波动弹性有望回升。

一、2021年人民币汇率走势回顾

在经历了2020年国际金融市场的大幅波动后，2021年人民币汇率波动性有所下降，人民币相较美元及主要非美货币延续强势表现。全年来看，人民币对美元即期汇率基本围绕6.35～6.58区间双向波动，在上半年跟随美元指数先贬后升，下半年则主要呈现横盘震荡走势。全年走势可简单划分为三个阶段：

第一阶段为1至3月，美指延续上年末跌势试探89位置，且客盘结汇持续释放，带动人民币汇率在开年的前两个交易日快速补涨，从6.54水平最高涨至6.43附近。此后汇率位于6.43～6.49区间双向波动。2月中旬后，国际市场聚焦“再通胀”主题，10年期美国国债收益率大幅上行带动美指止跌反弹，人民币汇率跟随美指走弱至6.58一线。

第二阶段为4至5月，美联储加息预期缓和，“再通胀”交易降温，10年期美债收益率回落带动美元指数从年内高点回调，交易商看多人民币情绪再度升温，带动人民币汇率连续升破6.50及6.40大关，最高触及6.36水平。

第三阶段为6月中旬至年底，美国经济复苏加速，通胀风险大幅上行，美联储在6月议息会议上释放鹰派信号，美元指数在下半年重拾升势。而海外疫情反复令基本面因素对人民币汇率的支撑作用仍然较强，人民币对美元汇率在下半年震荡走升，基本围绕6.35～6.5区间交投。人民币对一篮子货币汇率保持强势，CFETS人民币汇率指数升破100大关，创2016年以来新高。截至12月24日，人民币对美元汇率收于6.3700，较2020年底的6.5398上涨1698个基点，对应人民币升值幅度为2.67%。CFETS人民币汇率指数收于102.43，较2020年底的94.84上涨8.01%。同期，美元指数上涨约6.76%。

二、2021年人民币汇率走势分析

（一）经常项目顺差规模延续高位，为人民币提供基本面支撑

新冠疫情的冲击对全球外贸供求格局造成的影响仍在持续。海外疫情反复，东南亚国家经济复苏受阻，令中国在全球产业链供给端的领先优势得到延续。2021年中国外贸出口继续表现强势，商品出口市场份额较上年进一步提升。受疫情影响，旅行和留学支出仍然较低，令服务贸易逆差低位运行。根据外汇局公布数据，2021年前三季度，我国经常项目顺差2028亿美元，同比增长35%，占同期GDP的比例为1.6%。其中，货物贸易顺差3796亿美元，同比增长16%；服务贸易逆差821亿美元，同比下降30%。经常项目顺差规模虽然较2020年下半年有所回落，但仍处于历史较高水平。

从银行结售汇及代客涉外收付数据看，2021年前三季度，银行结售汇顺差1800亿美元，较上年同期顺差规模增加近一倍。银行代客涉外收付款顺差2348亿美元，变化趋势与银行结售汇数据基本保持一致。2021年以来，在岸市场结售汇供求变化与人民币汇率走势保持了较高相关性。3-4月银行结售汇供求相对均衡，人民币汇率跟随美指出现小幅贬值。5月份后，结售汇顺差规模扩大，人民币连续两个月录得升值行情。7-8月因境内企业分红购汇需求增加，在岸外汇市场供大于求局面有所缓解，其中8月外汇市场供求转为小幅逆差。进入9月份后结售汇顺差规模则再度扩大，人民币汇率在此阶段延续强势表现，并于10月下旬突破6.40关口。由此可见，在经常项目及直接投资等基础性国际收支顺差延续较高规模背景下，中国经济基本面对人民币汇率的支撑作用持续显现。

（二）中美利差有所收窄，外资增持人民币资产热情不减

2021年以来，伴随美国经济及通胀复苏势头加速，美联储货币政策转向预期令美债收益率震荡走升，同期中国经济下行压力增长，中国国债收益率自年初高点震荡下行。中、美十年期国债收益率利差由2020年下半年高点250bp水平大幅收窄至140bp左右。

随着我国金融市场双向开放步伐加快，中国经济金融体系整体表现稳健，内生韧性强劲，相较发达国家较高的收益率水平使得人民币资产成为全球投资者分散投资风险的重要选项。2021年，虽然中美利差有所收窄，境外投资者投资国内金融市场热情不减。从金融市场“互联互通”项下跨境资金流动与人民币汇率变动关系看，除年初股票通项下资金净流出较多外，其他月份股票及债券市场整体均呈现稳定净流入态势，这亦对人民币汇率在年内保持强势提供重要支撑。

（三）外汇市场波动趋缓，人民币与美指相关性下降

在后疫情时代的宽松金融环境下，全球金融市场风险情绪普遍改善，外汇市场波动率回归低位，美元指数全年主要波动区间位于89.5-97，较2020年波动幅度有所收窄。2021年人民币汇率波动性亦有所降低，全年主要波动区间位于6.35-6.58。下半年美元指数强势反弹之际，人民币汇率与美元指数相关性较往年下降，这说明随着人民币汇率市场化程度提高，中国经济基本面等内生因素对汇率走势的影响正在提高，外部美元环境对人民币汇率走势的影响有所降低。人民币汇率不再简单跟随美元指数被动涨跌，汇率定价“自主性”显著增强。

由于人民币对美元汇率在美元指数上涨情况下逆势走升，CFETS人民币汇率指数年内呈现震荡上涨态势，体现出人民币对一篮子货币的持续强势表现。

全年人民币汇率波动较为平稳，下半年多数时间呈现区间波动走势。这使得2021年人民币对美元汇率的日均波幅及极端波幅出现次数均较上年明显降低，USDCNY在78%的交易时间中日内最大波幅不足200pips。除年初汇率突破6.50，单日波动超过600pips外，年内其他交易日人民币最大波幅均未超过500pips。

（四）汇率政策注重预期管理，人民币升值情绪明显缓和

2020年三季度后，在诸多基本面利好因素支撑下，人民币对美元及一篮子货币转入升值行情。2021年5月底，人民币对美元加速升值突破6.40关口，创2018年5月来新高。为加强金融机构外汇流动性管理，人民银行分别于5月31日及12月8日两度宣布上调金融机构外汇存款准备金率至9%，外汇局于6月1日发放QDII额度103亿美元，为单月批准QDII额度最高，年内累计新增QDII额度408.2亿美元。

此外，在人民币汇率升值速度较快时，监管机构及外汇市场自律机制多次发声，强调汇率双向波动前景，宣导“风险中性”理念，引导市场预期。这些举措在一定程度上遏制了外汇市场顺周期的“羊群效应”。6-12月，人民币对美元汇率整体呈现区间波动走势，市场对人民币的单边升值预期明显缓和。

在人民银行退出对外汇市场的常态化干预背景下，我国外汇储备规模保持基本稳定。汇率折算及外汇资产价格变动等估值因素成为影响我国外汇储备规模变化的主要原因。截至2021年11月末我国外汇储备余额为3.22万亿美元，与上年底基本持平。

（五）在、离岸汇率保持同步波动，价格趋于统一

2021年以来，离岸人民币汇率基本同在岸汇率保持同步波动，价格进一步趋于统一。根据统计，离岸-在岸即期价差在年内约80%的交易时间中保持在50点以内，在93%的交易时间中保持在100点以内。全年，离岸汇率高于在岸的峰值为+150点，低点则为-230点，均出现在一季度。在经历跌宕起伏的2020年后，CNH与CNY价格趋同成为2021年离岸市场的一项主要特征。

离岸-在岸价格趋同现象是全年外汇市场整体低波动和区间震荡环境的一个必然结果。当市场陷入低波动行情时，盲目的趋势追逐策略在离岸市场并不成功，在岸市场“价格稳定器”明显强于离岸市场“价格引领者”的作用。

三、2022年人民币汇率展望

我们可以用“美元坚挺，人民币更强”来总结2021年外汇市场走势。2022年，支撑人民币升值与贬值因素间的角力将更为激烈，汇率走势不确定性也将进一步增大，预计人民币汇率有望从此前的升值行情重新回归双向波动走势。

（一）经常项目顺差回归常态，跨境证券投资保持稳定流入

2020年下半年以来，人民币持续升值主要受到疫情后中国经济基本面等内在因素提振，较高规模的基础国际收支顺差支撑人民币在全球货币中表现亮眼。因此，研判未来人民币汇率走势，仍需聚焦于中国外贸进出口的变化趋势。2021年下半年以来，随着海外疫情缓和，各国复工复产进程加快，我国经常项目顺差规模已呈现出边际收窄迹象，中国商品出口份额的历史峰值大概率已在2021年度过。预计2022年我国经常项目顺差规模将继续呈现前高后低、逐步回落的态势，全年顺差规模将可能收窄至1500～2000亿美元左右。

资本与金融项目下，虽然中美利差已较前期高位显著收窄，但中国在全球股票和债券指数中的权重仍在继续提升，中国较高的经济增速以及稳定的人民币币值，依然对国际投资者具有持续吸引力。此外，在全球去美元化进程中，人民币作为受益者，其在国际储备货币资产中的份额有望继续提升。预计证券投资项下将保持500亿美元左右顺差规模，直接投资项下长期资金净流入规模亦将稳定在500亿美元左右。

在外资增持人民币资产的同时，境内金融机构、企业及个人也将继续利用外汇结余，增加海外资产配置。这将反映在证券投资和其他投资项下资产的增加以及净误差与遗漏项下，预计全年其他投资叠加净误差与遗漏项下逆差规模将在2500～3000亿美元左右，与前述基础国际收支（经常账户加直接投资）及跨境证券投资顺差相抵消后，外汇储备规模将继续保持基本稳定。

（二）结构性压力及疫情前景左右美元指数走势

在通胀压力大幅走升之际，美联储货币政策正常化之路已经开启。当前市场已基本消化美联储缩减购债对外汇市场的影响，对之后两年加息预期的变化成为定价美元走势的关键因素。

在全球宽松金融环境下，疫情导致的实体经济供求矛盾更加突出，短期内难以得到有效解决。美联储放弃“临时性通胀”表述，通胀压力成为限制美联储宽松政策的最重要原因。当前全球疫情仍未得到有效控制，若病毒变种突破现有疫苗保护，将对2022年全球经济复苏埋上一层阴影。美元作为避险货币，仍可能因全球经济前景的恶化而受到短期提振。

另一方面，2022年中期选举令美国政治前景的不确定性升温。一旦民主党失去对参议院的控制，拜登政府刺激政策落地可能性将大大降低。自新冠疫情暴发以来，美国政府财政状况急剧恶化。在2020年创下3.13万亿美元的预算赤字纪录后，2021年美国预算赤字规模依然高达2.77万亿美元。美国债务上限临近，不断扩大的政府赤字融资将面临更大困难。上述结构性压力以及政治前景的不确定性亦将对美元走强构成约束。

对于人民币汇率而言，2021年下半年人民币汇率脱离美指，走出独立行情。在基础国际收支顺差规模趋于收敛、内在供求力量对市场的影响更为均衡的情况下，人民币对美元汇率与美元指数走势相关性有望回归较高水平。

（三）人民币汇率弹性有望回升，对一篮子货币保持基本稳定

随着人民币汇率市场化程度提高，市场供求因素在汇率决定过程中将发挥更为重要的作用。我国金融市场双向开放进程加快，证券投资项下境外投资者存量交易规模增加，使得短期跨境资本流动或将更为频繁，全球金融市场风险情绪对人民币汇率的影响将进一步增强。

2022年，在外汇市场供求更趋均衡的情况下，人民币汇率预期将更为分化，汇率波动弹性有望出现一定回升。随着人民币双向波动趋势增强，当前人民币对一篮子货币的强势表现或难以持续，CFETS人民币汇率指数有望呈现宽区间震荡，波动中枢较2021年或将有所下移。

作者：乔萌，中国银行全球市场部